8月24日，久违的注册制和20%涨跌幅的交易新规终于来到创业板。对于整个A股市场来说，这无疑是一次巨大的进步，而对于众多投资者来说，确实是机遇与挑战并存。

在IPO方面，创业板改革后，发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面将与科创板相关规定基本一致。发行流程上，创业板规定的交易所审核与证监会注册的时间总计不超过3个月，较科创板交易所审核3个月与证监会注册20天的规定，期限再次缩短。在定价方式上，科创板公司在IPO时必需向基金公司等网下投资者以询价的方式确定股票发行价格，而创业板保留了直接定价方式，并规定IPO发行数量在2000万股以下且无股东公开发售股份的，以及已经或者同时境外发行的，可通过直接定价的方式确定发行价格，但发行价格不能过高。

交易制度方面主要的变动包括，创业板股票日涨跌幅上下限由10%提高至20%，并且同步放宽相关基金涨跌幅至20%;创业板新股上市前五日不设涨跌幅限制，并设置30%、60%两档停牌指标以稳定价格防止过度波动;此外，创业板注册制下发行上市股票自首个交易日起即可作为两融标的，推出转融通市场化约定申报方式，允许战略投资者出借获配股份。此外，创业板还引入了盘后定价交易方式，允许投资者在竞价交易收盘后，按照收盘价买卖股票。

实施创业板改革并试点注册制，是今年资本市场改革的重头戏。从监管机构高层领导的讲话可以看出，发展直接融资，尤其是发展以资本市场为依托的直接融资，得到决策层的不断重视。创业板注册制的实施，无疑对加速资本市场扩容、缓解实体经济融资难问题、降低宏观杠杆率、以及加速我国资本市场与国际接轨都有重要的意义。

简而言之，创业板注册制是金融供给侧改革的重要内容，能够显著提升资源的配置效率，对于实体经济直接融资方面的促进作用是不言而喻的。

但对于投资者而言，新的交易规则，可能会对其既有的交易习惯和思路造成一定的冲击，也可能会改变整个市场的运行特征。

以8月24日创业板实施交易新规为例，当日创业板851只个股，除去新股，仅有9只个股涨幅超过11%，其中有4只个股封死涨停;有一只个股(金力泰)跌幅超过11%。当日创业板指数收涨1.98%，盘中最大涨幅2.75%，最大跌幅1.53%，振幅超过4%。

从当日表现来看，显然资金刚开盘还是表现得异常谨慎。开盘后的20分钟，创业板指数快速震荡下行，显然持股方担心日内20%的亏损导致了一定程度的恐慌盘涌出。但随后天山生物的上板，对于稳定市场情绪做出了较大的贡献，持币方开始尝试做多。但多数个股并未能持续涨势，多数表现为大幅震荡走势，也表明场内资金的交投较为活跃，收盘创业板指较前一交易日大幅放量。

从上证综指表现来看，当日多数资金的重点仍是创业板，上证综指较前一交易日小幅缩量200亿，表明创业板的吸金效应还是较为明显。

从创业板新规实施首日运行来看，结合科创板的经验，我们或许可以得到以下猜想：

一是个股流动性改善，但日内波幅增加。20%的涨跌停限制，在增加套利空间的同时，也加大了日内亏损的幅度，多空资金在日内博弈的空间更大，相应增加了个股的流动性。

二是个股短期换手率可能增加，但长期换手率可能减小。这点可以参考美股目前的交易机制，随着涨跌幅的扩大，资金对消息面的刺激可能更容易一步到位，而非10%涨跌幅时候的连续涨停或者跌停。投资者对市场价格的反应更加迅速和理性，随着市场波动和情绪释放结束，市场的波动率或将重新回落。

三是散户和游资的主战场将转移至主板和中小板。根据券商统计，科创板设立以来，全部科创板个股涨跌停的交易天数占比仅为0.6%，涨跌幅超过±10%的交易日占比也只有3.9%。相比之下，主板/中小板/创业板同期的涨跌停交易日占比分别为2.7%/3.3%/3.4%。从科创板一年以来的经验看，±10%已经满足绝大多数个股日内波动需要。那么20%的涨跌幅可能导致创业板的涨停溢价消失，加之很多散户投资者的思维没有快速切换，可能会依赖性地去选择10%涨跌幅的主板和中小板去交易。

四是A股去散户化进程将加速。以台湾市场为例，2015年放开涨跌幅限制后台交所ETF数量和份额增长迅速，对应的，未来A股市场结构有望加速向机构化转变。指数被动型ETF可能成为日后居民财富的主要配置方向。(文 | 郭强(博士，供职于国内某大型商业银行))

关键词： 科创板 创业板